Rahoitusmarkkinoiden kriisi jakaa Eurooppaa

Koko dokumentti sivutettuna

Kirjoittaja: Jukka Pekkarinen on valtiovarainministeriön ylijohtaja. Artikkeli on julkaistu Tilastokeskuksen Tieto&trendit-lehdessä 3/2008

Kansainvälisen finanssikriisin jäljiltä on paljastumassa karu todellisuus: kotitaloudet ovat monissa maissa velkaantuneet kestämättömällä tavalla. Levottomuus on lisääntynyt myös Euroopassa, joka on jakautumassa kahteen leiriin. Rakennusbuumilla talouttaan kasvattaneet maat ovat ahdingossa, mutta paremmin menee vientivetoisella Saksalla. Suomikin kuuluu vahvojen joukkoon.
_____

Lähiaikojen taloudellista kehitystä verhoaa epävarmuus. Yhdysvalloista alkanut, subprime-ongelmana tunnettu rahoitusmarkkinakriisi ei ole vielä ohi. Vaikka itse Yhdysvalloissa pahin finanssiturbulenssi olisikin jo takana päin, kuten optimistisimmissa arvioinneissa on esitetty, emme vielä tiedä, miten sen vaikutukset lopulta heijastuvat Eurooppaan. Finanssikriisin jälkimainingeissa on taustalla oleva perusongelma paljastunut kouriintuntuvasti: monissa maissa kotitaloudet ovat ylivelkaantuneet kestämättömällä tavalla.

Asuntojen, osakkeiden ja muiden varallisuusesineiden hintojen lasku on saanut kotitaloudet ja myös monet yritykset varovaisiksi, jolloin hankintoja lykätään. Tilannetta vaikeuttaa myös voimakkaana inflaatiopiikkinä näkynyt öljyn ja muiden raaka-aineiden kallistuminen.

Talouskasvu jatkuu vielä voimakkaana öljyä tuottavissa maissa sekä Itä-Aasian uusissa talousmahdeissa. Mutta riittääkö tämä kumoamaan läntisissä teollisuusmaissa vallalla olevat taantuman voimat? Entä miten nämä kansainvälisen talouden ristikkäiset paineet vaikuttavat Suomeen? Yleisesti odotamme suhdanteiden heikkenevän. Mutta miten voimakasta kasvun hidastuminen tulee meidän tapauksessa olemaan?

Finanssikriisin erityispiirteet

Jälkeenpäin on helppo sanoa, että viime vuonna puhjennut rahoitusmarkkinakriisi oli muhinut jo pitkään. Kuten yleensä, taustalla oli tälläkin kertaa pitkään jatkunut omaisuusarvojen nousu, joka ruokki ylenpalttista sijoitusoptimismia ja velkaantumista. Tällaiseen luottobuumiin on taloushistoriassa aina liittynyt myös erilaisia finanssi-innovaatioita. Lainaa tarjotaan uudella tavalla paketoituina uusille, aiempaa laajemmille asiakasryhmille. Hankinnat, joiden rahoittaminen tuntui aiemmin olevan mahdotonta, ovatkin nyt käden ulottuvilla. Velanoton paisumisen myötä riskit kasvavat ja rahoitusjärjestelmän haavoittuvuus kärjistyy.

Viime vuosien luottobuumin erityispiirre oli luottojen arvopaperistaminen. Tämän myötä esimerkiksi asuntolainoitusta siirtyi eri tavoin yhteen niputettuina sijoituskohteina varsinaisen pankkisektorin ulkopuolelle. Tämä luottopyramidin venyminen merkitsi samalla sitä, että tietoisuus luottoketjuun liittyvien riskien koosta ja sijainnista hämärtyi.

Kun luottoketjun päässä olevien asiakkaiden, lähinnä pienituloisten asuntovelallisten, lainanhoitokyvyssä alkoi ilmetä ongelmia ja luottotappiot rupesivat realisoitumaan, levisi rahoitusmarkkinoille pelko siitä, että luottotappioita kasautuu eri teitä pankkien harteille. Pankkien keskinäinen epäluulo kuivatti niiden välillä normaalioloissa jouhevasti toimivat lyhyen rahan markkinat. Syntyi poikkeuksellinen likviditeettikriisi. Samalla riskitietoisuuden lisääntyminen korotti lainakorkoihin sisältyviä riskipreemioita.

Finanssikriisi alkoi Yhdysvalloista. Mutta jo sen puhkeamisen ensi tunteina markkinoilla oli käsitys, että myös eurooppalaisilla pankeilla oli ollut näppinsä pelissä Atlantin takaisissa subprime-sijoituksissa. Likviditeettikriisi levisi myös Eurooppaan.

Keskuspankit valtameren molemmin puolin ryhtyivät osittain poikkeuksellisiinkin, toimiin pankkijärjestelmän likviditeetin vahvistamiseksi. Pankit puolestaan ryhtyivät hankkimaan esimerkiksi öljyntuottajamaista uutta pääomaa luottotappioiden nakertaman vakavaraisuutensa vahvistamiseksi.

Nyt rahoitusmarkkinakriisin akuutein vaihe alkaa olla ohi. Osakekurssit ovat alkaneet vahvistua. Yrityslainojen riskipreemiot ovat alentuneet. Ne eivät ole tosin lähelläkään kriisiä edeltänyttä tasoa, mutta pidemmän aikavälin vertailussa ne alkavat näyttää jo kohtuullisilta (Kuvio1). Pankkien väliset markkinat ovat alkaneet rauhoittua. Likviditeettiongelman jatkumisesta kielii silti se, että lyhyissä koroissa vakuudettoman euribor-koron ja vakuudellisen koron ero on viime viikkoina jälleen kasvanut.

Pahimman finanssiturbulenssin rauhoittuminen ei kuitenkaan merkitse sitä, että kriisin taloudelliset vaikutukset ovat ohi. Pohjalla oleva velkaantumisongelma on oikeastaan vasta paljastumassa.

Kuvio 1. Riskipitoisten joukkovelkakirjalainojen korkoero riskittömään valtionvelkaan

Lähde: Reuters EcoWin.

Sivun alkuun

Yhdysvalloissa tapahtunee käänne

Talouspoliittinen päätöksenteko on Yhdysvalloissa yleensä spontaania ja vaikeammin ennustettavaa kuin Euroopassa. Tämä ero näkyy myös talouspolitiikan viime kuukausien reaktioissa Atlantin kahta puolen. Rahapolitiikkaa on kevennetty Yhdysvalloissa yhteensä yli 3 prosenttiyksikön ohjauskoron alennuksin (Kuvio 2). Finanssipolitiikkaa on puolestaan kevennetty mittavin, yli 1 prosenttiin bkt:sta yltävin verohelpotuksin, jotka läpäisivät amerikkalaisen lainsäädäntöjärjestelmän poikkeuksellisen nopeasti.

Kuvio 2. Euroalueen ja USA:n keskuspankkikorot

Lähde: EKP, FED

On kyseenalaista, estääkö elvytysruiske Yhdysvaltojen taantuman. Ensimmäisellä vuosineljänneksellä kokonaistuotanto pysynee hädin tuskin viime vuoden loppuneljänneksen tasolla, ja parasta aikaa bkt saattaa jo supistua. Talouskehityksen suunnan määrää kahden vastakkaisen tekijän yhteisvaikutus. Toisaalta elvytystoimet sysäävät kasvua liikkeelle, mutta toisaalta velkaantuneet kotitaloudet, omaisuusarvojen lasku ja riskien korkeampi hinnoittelu lainamarkkinoilla painavat sitä alaspäin. Kansainvälinen valuuttarahasto ennakoi Yhdysvaltojen talouden kasvun jäävän sekä tänä että ensi vuonna vain 0,5 prosentin tuntumaan.

Meidän on Euroopassa varauduttava siihen, että Yhdysvaltojen rahapolitiikan uudelleen ruokkima inflaation pelko ja vaihtotaseen vaje pitävät dollarin heikkona euroon nähden. Tämä merkitsee sitä, että Yhdysvaltojen mahdollinen piristysruiske virkistää Euroopan talouksia aiempaa vähemmän.

Sivun alkuun

Eurooppa jakautunut kahtia

Euroalueen kasvuvauhti ylitti toissa vuonna pitkästä aikaa Yhdysvaltojen kasvun (Kuvio 3). Viime vuoden mittaan euroalueen kasvuvauhti alkoi kuitenkin hiipua. Tämän ja ensi vuoden osalta kasvuarviot liikkuvat 1,5 prosentin molemmin puolin. Pelko kasvun voimakkaammasta hidastumisesta myös Euroopassa on viime kuukausina lisääntynyt. Kuvitelmilta, että Eurooppa irtautuisi Yhdysvaltojen alamäestä, on pudonnut pohja pois.

Kuvio 3. Bkt:n kasvu, USA, Euroalue ja Suomi

Lähde: Eurostat, BEA, Tilastokeskus

Eurooppa on myös sisäisesti eriytynyt. Samalla kun taloudellinen tilanne on pysynyt Saksassa, sen naapurimaissa ja Pohjoismaissa (Islantia lukuunottamatta) suhteellisen vakaana, on levottomuus levinnyt Espanjassa, Portugalissa, Italiassa, Isossa-Britanniassa, Irlannissa ja Baltiassa. Euroopassa onkin tapahtumassa kahtiajako. Tämä epäsymmetria ei helpota EKP:n rahapolitiikkaa eikä EU:n neuvostossa tapahtuvaa finanssipolitiikan koordinaatiota. Talouspolitiikan keventämistä, jota monilta tahoilta vaaditaan, ei ole näköpiirissä.

Uuteen kahtiajakoon on eri syitä. Monissa eteläisissä ja läntisissä Euroopan maissa, samoin kuin Baltiassa, takavuosien voimakas talouskasvu perustui rakennusbuumiin, jota ruokki asuntohintojen nopea nousu (Kuvio 4). Myös kotitalouksien velkaantuminen on noussut näissä maissa korkeammalle tasolle kuin esimerkiksi Yhdysvalloissa.

Kuvio 4. Asuntojen reaalihinnat

* 2007 ennakkotieto.
Lähde: Tilastokeskus, OECD

Toinen Euroopan eriytymiseen vaikuttanut tekijä on viennin rakenne. Saksan kaltaisissa maissa teollisen viennin, erityisesti investointitavaroiden merkitys on suuri. Näillä aloilla Euroopan teknologisesti korkeatasoisin teollisuus ei ole niin altis alhaisten työvoimakustannusten maiden kilpailulle kuin esimerkiksi Etelä-Euroopan maille tyypilliset vientialat. Niissä Euroopan maissa, joissa talouskasvu on säilynyt vahvana, on myös hintakilpailukyky kehittynyt yleensä suotuisammin (Kuvio 5).

Kuvio 5. Tehdasteollisuuden yksikkötyökustannukset

* 2008, 2009 arvioitu.
Lähde: Ameco Database, EU (syksy 2007)

Kaiken kaikkiaan näyttää siltä, että talousnäkymät heikkenevät Euroopassa vuoden loppua kohden. Ensi vuoden kehityskuva riippuu ratkaisevasti ulkoisesta ympäristöstä. Jos Yhdysvaltojen taantuma ulottuu ensi vuoden puolelle saakka ja jos Itä-Aasian sekä öljyntuottajamaiden veto heikkenee, voi ensi vuoden keskimääräinen talouskasvu jäädä Euroopassa tätä vuotta hitaammaksi. Tähän suuntaan viittaavat myös tuoreimmat kansainväliset ennusteet.

Sivun alkuun

Suomi kuuluu vahvaan leiriin

Suomen talouskasvu on kuluvan vuosikymmenen ajan ollut selvästi nopeampaa kuin euroalueella keskimäärin (ks. edellä kuvio 3). Edellä kuvatussa Euroopan kahtiajaossa kuulumme vahvempaan leiriin sekä rahoitustasapainon, vientimme teknologisen tason että hintakilpailukyvyn osalta.

Talouden kasvukuva on pysynyt meillä vahvana myös vuoden alkukuukausina. Kokonaistuotanto lisääntyi tammi-helmikuussa noin 4,5 prosentin vuosivauhtia. Sekä viennin että kotimaisen kysynnän kasvu oli nopeaa. Erityisen ilahduttavaa alkuvuoden aikana on ollut työllisyyden nopea, yli 2 prosenttiin yltänyt paraneminen. Suhteellisen vahva talouskasvu näyttääkin jatkuvan meillä ainakin kesän yli.

Ei ole kuitenkaan syytä sulkea silmiä siltä, että loppuvuoden osalta indikaattorit välittävät asteittain heikkenevän kuvan (Kuvio 6). Maaliskuun tiedot antoivat tästä jo merkkejä. Tavaravienti supistui, teollisuustuotannon kasvu hidastui ja teollisuuden luottamusindikaattori vajosi lähelle nollaa.

Kuvio 6. Luottamusindikaattoreita

Lähde: Tilastokeskus, Elinkeinoelämän keskusliitto

Tällä hetkellä ei ole syytä muuttaa aiemmin keväällä esitettyä arviota, että Suomen kokonaistuotannon kasvu pysyy kahtena lähivuotena 2-3 prosentissa, tänä vuonna ehkä lähempänä kolmea, ensi vuonna taas kahden tuntumassa. Työllisyyden lievä vahvistuminen näyttäisi jatkuvan ja ylläpitävän osaltaan suhteellisen suotuisaa kehityskuvaa.

Ensi vuoden suhdannekuvaamme varjostavat samat negatiiviset riskit kuin muuallakin Euroopassa. Meillä on myös esimerkiksi metsäteollisuudessa rakenteellisia ongelmia, joihin haettavat ratkaisut voivat alavireisen kehityksen vallitessa vaikuttaa taloudelliseen ilmapiiriin kielteisesti. Näissä olosuhteissa tilannetta ei helpota myöskään se, että meillä työvoimakustannusten kasvu viimevuotisten palkkaratkaisujen seurauksena on pariksi vuodeksi lukittu selvästi korkeammaksi kuin kilpailijamaissamme.

Sivun alkuun

Suhdannepolitiikan pelivara pieni

Viime vuonna valtiontalous vahvistui meillä korkeasuhdanteen aallonharjalle. Poikkeuksellisen runsaat osinkotulot ja suurista myyntivoitoista kertyneet verotulot lisäsivät valtion tuloja. Työttömyyden nopea aleneminen on samalla hillinnyt julkisten menojen kasvua. Nämä julkisen talouden myönteiset yllätykset ovat yhdessä kansainvälisen talouden heikkenemisen kanssa polkaisseet esiin vaatimukset talouspolitiikan pikaisesta keventämisestä.

Erityiseen kiirehtimiseen ei ole kuitenkaan tarvetta. EKP:n rahapolitiikkaa voi pitää edelleen kevyenä. Myös finanssipolitiikka on meillä tänä vuonna lievästi kasvua tukevaa. Julkinen talous ei myöskään ole meillä niin vahva kuin viime vuoden luvut valtiontalouden osalta antaisivat olettaa. Varallisuusarvojen nousun aikaansaama paisuma verotuloissa kääntyy nopeasti vastakohdakseen, jos sijoitusmarkkinat jäähtyvät. Julkisen talouden kestävyyden turvaaminen myös edellyttää vielä suurempia ylijäämiä suuren demografisen taitteen vuosina.

Inflaatio on huolestuttavasti kiihtynyt. Työttömyysasteemme on saavuttamassa arviolta 6 prosentin rakenteellisen työttömyyden rajan. Sen alittaminen merkitsisi inflaatioriskin kärjistymistä entisestään, joten talouspolitiikan suunnantarkistukseen ei tätä vuotta koskevien ratkaisujen osalta ole tarvetta.

Ensi vuoden talousnäkymiä arvioidaan lähikuukausina uudelleen. Budjettia valmisteltaessa finanssipolitiikan virityksestä voidaan siten päättää nykyistä vahvemmalla tietopohjalla. Hallitusohjelmaan sisältyvän veronkevennysvaran ajoitusta voidaan tuolloin säätää taloudellisten näkymien mukaan. Puolivälin tarkistuksessa talouspolitiikan peruslinjaa voidaan puolestaan arvioida perusteellisemmin niin verotuksen kuin muidenkin kysymysten osalta.

Suhdannepoliittiseen hienoviritykseen kohdistuvan kiinnostuksen ei soisi sulkevan silmiä siltä tosiasialta, että talouspolitiikkamme keskeiset kysymykset ovat rakenteellisia. Väestön ikääntymisen esiin nostama huoli julkisen talouden pidemmän ajan kestävyydestä, yhä kipeä työmarkkinoiden kohtaanto-ongelma sekä rakenteellisen työttömyyden asettaman inflaatiokynnyksen läheisyys kielivät siitä, että suhdannepolitiikan pelivara on pieni.

Näissä oloissa rakenteelliset uudistukset ovat varmin tae siitä, että taloudellinen kehitys voi jatkua meillä vahvana ja vakaana. Työvoiman tarjontaa lisäävät uudistukset sosiaaliturvassa ja verotuksessa sekä työmarkkinoiden samoin kuin hyödykemarkkinoiden toimivuuden parannukset olisivat perusteltuja sekä pidemmän ajan rakenteellisen kehityksen että näköpiirissä olevan suhdannekehityksen näkökulmasta.

Päivitetty 28.5.2008