Osakkeiden takaisinostot kaunistelevat vaihtotasetta

Koko dokumentti sivutettuna

Kirjoittajat: Eero Savolainen työskentelee ekonomistina Suomen Pankin rahoitusmarkkina- ja tilasto-osastolla. Pentti Forsman on toiminut ekonomistina Suomen Pankissa 30 vuotta erityisesti ulkomaankauppaa ja kansainvälistä taloutta käsittelevissä tehtävissä. Artikkeli on julkaistu Tilastokeskuksen  Tieto&trendit-lehdessä 7/2010.

Suomen kansantalouden nettosäästämisestä on ollut liian positiivinen kuva, kirjoittavat Suomen Pankin ekonomistit.
_________________

Suomen vaihtotase on ollut tukevasti ylijäämäinen vuoden 1995 jälkeen. Ylijäämä on osin seurausta yrityssektorin nettosäästämisestä. Koko talouden kannalta katsottuna yritysten nettosäästämisen mittaaminen on kuitenkin lähinnä Nokian vuoksi vaikeutunut. Mittaamiskäytäntöjen vuoksi kansantalouden tilinpidon käsitteet tuottavatkin Suomen kansantalouden nettosäästämisestä (eli vaihtotaseen ylijäämästä) liian positiivisen kuvan.

Jo aiemmin tiedettiin, että suorista sijoituksista ja arvopaperisijoituksista kertyneiden jakamattomien voittojen erilainen kohtelu maksutasetilastossa toi vuosituhannen vaihteen ympärillä harhaa nettosäästämiseen ja liioitteli vaihtotaseen ylijäämää. Nokia on lähes kokonaan ulkomaisessa omistuksessa, mutta sen jakamattomia voittoja käsitellään aivan kuin ne olisivat suomalaisten taloudenpitäjien säästöjä.1 Jos ulkomaalaisten Nokia-omistus luokiteltaisiin suoraksi sijoitukseksi, Nokian jakamattomat voitot kirjautuisivat vaihtotaseessa ulkomaille maksetuiksi pääomamenoiksi.

Eräs tapa, jolla yritys voi käyttää jakamattomia voittovarojaan, on omien osakkeiden takaisinosto. Kun Suomessa sallittiin amerikkalaistyylinen omien osakkeiden takaisinosto, on ilmiöstä tullut hyvin merkittävä osakkaiden palkitsemismuoto. Useina vuosina Nokia maksoi osinkoja vain puolet siitä summasta, millä se osti omia osakkeitaan (Kuvio 1). Toki suomalaisetkin saivat tuloja muualta samalla tavoin, mutta Nokian valtavasta koosta johtuen sen suorittamat osakkeiden takaisinostot hallitsevat kokonaiskuvaa ja rahavirtoja. 2

Kuvio 1. Nokian maksamat osingot ja suorittamat osakkeiden takaisinostot

Lähde: Nokian vuosikertomukset.

Osakkeiden takaisinostot vaikeuttavat tilastointia

Yritykset voivat palauttaa omistajilleen varoja joko maksamalla osinkoa tai ostamalla omia osakkeitaan. Myös yrityskaupoissa omistajille palautuu varoja, jotka ovat osa voitonjakoa, kun summasta vähennetään lunastettu osakepääoma.3 Omien osakkeiden osto on sallittu Suomessa vuodesta 1997 lähtien. Osakeyhtiölaki antaa osakeyhtiölle mahdollisuuden hankkia omia osakkeitaan enintään 10 prosenttia osakekannasta. Hankitut omat osakkeet tulee mitätöidä tai luovuttaa edelleen.

Tehokkailla pääomamarkkinoilla omistajan kannalta on yhdentekevää, jakaako yritys varoja omistajilleen osinkojen vai osakkeiden takaisinoston muodossa. Pääomamarkkinat eivät kuitenkaan ole täysin tehokkaat. Etenkin osinkojen ja luovutusvoittojen verokohtelun eroavaisuudet vaikuttavat voitonjakoon liittyviin päätöksiin.

Omien osakkeiden ostot ovat omistajan verotuksen kannalta yleensä edullisempi tapa palauttaa varoja. Veroetua syntyy, jos luovutusvoittoja verotetaan kevyemmin kuin osinkoja. Vaikka näin ei tehtäisikään, takaisinostot voivat olla verotuksellisesti osingonmaksua edullisempi vaihtoehto verotuksen lykkääntymisen vuoksi. Takaisinostot nostavat yleensä pörssikurssia, ja osakkeenomistaja voi siirtää verotusta eteenpäin ja maksaa verot vasta myydessään osakkeet. Osinkojen suhteen tätä vaihtoehtoa ei ole olemassa, sillä osingot verotetaan samana vuonna kuin ne maksetaan. Verotuksen lykkäämisen kumulatiivinen vaikutus sijoituksen tuottoon voi muodostua huomattavan suureksi, kun omistusaika on pitkä.

Takaisinostojen eduksi katsotaan myös niiden joustavuus. Sijoittaja saa itse päättää, milloin realisoi sijoituksensa, kun taas osinkojen maksun ajankohtaan osakkeenomistajalla ei ole mahdollista vaikuttaa. Sijoittaja voi toki sijoittaa saamansa osingot uudelleen yritykseen, mutta tällöin sijoitettava määrä on pääomaveron verran osinkoja pienempi. Myös yrityksen kannalta omien osakkeiden takaisinosto on osingonmaksua joustavampi vaihtoehto. Monet sijoittajat arvostavat vakaata osingonmaksupolitiikkaa, ja normaalia suuremmat palautukset omistajille voi olla järkevää maksaa takaisinostojen muodossa, jotta myöhemmin ei mahdollisesti jouduta pienentämään osinkoa.

Sivun alkuun

Tilinpidossa osakkeiden takaisinostot eivät ole yritysten menoja

Vaikka omien osakkeiden ostot nähdään käytännössä usein osingonmaksun vaihtoehtona, niitä käsitellään kansantalouden tilinpidossa eri tavalla kuin osinkoja.

Ero näkyy kansantalouden tilinpidon sektoritileillä. Sektoritilit ovat tilikokonaisuus, joka kuvaa kattavasti kansantalouden eri sektorien taloudellista toimintaa. Sektoritilit jaetaan karkealla tasolla ns. reaalitileihin ja rahoitustiliin.

Reaalitileille kirjataan taloustoimia, jotka koskevat tuotantoa, tulojen muodostumista, jakoa ja käyttöä sekä investointeja. Reaalitilien tasapainottavia eriä ovat muun muassa bruttokansantuote, käytettävissä oleva tulo ja säästö. Reaalitilien viimeinen tasapainottava erä on nettoluotonanto. Se kuvaa, miten paljon sektorille on reaaliprosessin kautta syntynyt ylijäämää, jolla se voi kasvattaa rahoitusvarojaan ja/tai vähentää velkojaan tai alijäämää, joka sen täytyy kattaa ottamalla lisää velkaa ja/tai myymällä rahoitusvarojaan. Vaihtotaseen ylijäämä on käsitteellisesti lähes sama kuin Suomen nettolainananto ulkomaille. 4

Kunkin taloustoimen vaikutus edellä mainittuihin muuttujiin riippuu siitä, kirjataanko se reaalitaloustoimeksi "viivan yläpuolelle" vai rahoitustaloustoimeksi "viivan alapuolelle". Useimmiten tämä ero on helppo tehdä, mutta joissain tapauksissa asia ei ole yksinkertainen.

Omien osakkeiden ostot ohjeistetaan kansantalouden tilinpidossa yksiselitteisesti sijoituksiin rinnastettaviksi rahoitustaloustoimiksi. Siten ne eivät vaikuta sektorin nettoluotonantoon. Osingot ovat sen sijaan omaisuustuloja, ja saadut osingot kasvattavat ja maksetut pienentävät nettoluotonantoa.

Tilastokäsittelyä puoltaa se, että markkinoilla tapahtuvan takaisinosto-ohjelman puitteissa tehdyn osakekaupan vastapuoli ei todennäköisesti edes tiedä, että osakkeen on ostanut sen liikkeeseen laskenut yritys. Lisäksi yrityksen kannalta kyseessä on puhdas rahoitustaloustoimi, sillä omien osakkeiden ostoa käsitellään osakevelan kuoletuksena samaan tapaan kuin esimerkiksi velkapapereiden tai lainojen kuoletuksia. Koska tilinpidon kirjaamisperiaatteet edellyttävät symmetriaa, kauppa tulee kirjata myös myyjän näkökulmasta rahoitustaloustoimena. Jos omien osakkeiden osto kirjattaisiin yrityksen menona, niin osakeannit tulisi vastaavasti kirjata yritysten tuloksi. Nettoluotonantoa kasvattava osakeanti istuisi huonosti tilinpitokehikkoon, joten nykyiselle tilastokäsittelylle ei ole käytännössä vaihtoehtoa.

Toisaalta kansantalouden tilinpidon periaatteisiin kuuluu se, että kirjausten tulisi kuvata liiketoimien taloudellista substanssia juridisten muotojen tms. sijasta. Omien osakkeiden takaisinoston tapauksessa ostot ja osingonmaksut ovat toistensa vaihtoehtoja yritysten voitonjaossa ja siten substanssiltaan samankaltaisia. Tältä osin voisi perustella osakkeiden takaisinoston kirjaamista reaalitaloustoimeksi.

Tilastojen käyttäjien kannalta optimaalinen tilanne voisi olla sellainen, että he voisivat itse rakentaa erityyppisiä asetelmia sektoritilien tiedoista ja tehdä halutessaan oikaisun omien osakkeiden takaisinostoihin. Tämä edellyttäisi sitä, että tiedot osakkeiden takaisinostoista olisivat erikseen saatavilla tilastoista. Toistaiseksi rahoitustilinpidossa julkaistaan sektorin rahoitustaloustoimet nettomääräisesti: noteerattujen osakkeiden osalta julkaistu virtatieto on karkeasti ottaen osakeantien ja omien osakkeiden takaisinoston erotus. Tieto olisi saatava bruttomääräisenä, ja lisäksi olisi tarpeen saada myös sektorierittely (kotimaa/ulkomaat), jotta vaikutus vaihtotaseeseen voitaisiin arvioida.

Sivun alkuun

Vaihtotaseen ylijäämä on tilastoitua pienempi

Omien osakkeiden oston vaihtotasevaikutusta voi arvioida vain karkealla tasolla. Kotimaisten yritysten omien osakkeiden ostoista on saatavilla hyvin tietoa, mutta ostojen vastapuolta ei ole tiedossa, joten jako kotimaisten ja ulkomaisten sijoittajien kesken tulee arvioida osakeomistusten suhteessa. Huomattavasti vaikeampaa on arvioida, kuinka paljon kotimaiset sijoittajat ovat myyneet osakkeita ulkomaisten yritysten takaisinosto-ohjelmien puitteissa. On kuitenkin ilmeistä, että ensin mainittu dominoi jälkimmäistä, ennen kaikkea Nokian suuren roolin takia – onhan Nokian omistajista tarkastellulla ajanjaksolla 90 prosenttia ulkomaalaisia.

Kuviossa 2 esitetään yksinkertaistettu laskelma siitä, miltä Suomen vaihtotase näyttäisi, jos Nokian omien osakkeiden ostojen vaikutus kirjattaisiin samalla tavalla kuin maksetut osingot. Nokia osti vuosina 2003–08 omia osakkeitaan 18,6 miljardilla eurolla. Vaikutus oli suurimmillaan 2,3 prosenttia bkt:stä vuonna 2005 ja koko ajanjaksona keskimäärin 1,6 prosenttia bkt:stä. Vuonna 2009 Nokia ei enää ostanut omia osakkeita.

Kuvio 2. Vaihtotase ilman omien osakkeiden takaisinostoja Suomessa

Lähde: Suomen Pankin laskelmat.

Laskelmassa ostojen maksutasevaikutus kullekin vuodelle on arvioitu kertomalla Nokian osakkeen keskimääräinen ulkomainen omistusosuus vuoden aikana tehdyillä takaisinostoilla ja vähentämällä se vaihtotaseesta. Laskelma antaa vain osittaisen kuvan, sillä siinä otetaan huomioon pelkästään Nokian takaisinostot. Laskelmasta puuttuvat siten kotimaisten tahojen tekemät ulkomaisten osakkeiden "takaisinmyynnit" samoin kuin muiden suomalaisten yritysten mahdolliset osakkeiden takaisinostot. Sellaisenaan se antaa kuitenkin yhden näkökulman Nokian merkitykseen Suomen kansantaloudelle.

Aiempina vuosikymmeninä vaihtotaseen alijäämän syveneminen on ollut tärkein signaali talouden rakenteiden vinoutumisesta. Virallisten tilastojen mukainen viime vuosien vahva ulkoinen tasapaino on vähentänyt huolia Suomen talouden rakenteiden terveydestä. Kansantaloutemme todellinen nettosäästäminen on kuitenkin ollut selvästi tilastoitua vähäisempää. Siten Suomi on oletettua heikommassa asemassa kohtaamaan niitä haasteita, joita globaali finanssikriisi ja ikääntyminen tuovat.
_________________

1 Vaihtotase ilman omien osakkeiden takaisinostoja Suomessa

2 Ajanjaksolla 2000–09 Nokia on vuosikertomustensa mukaan jakanut koko voittonsa osinkoina tai osakkeiden takaisinostoina.

3 Yhdysvalloissa osingot, takaisin ostetut osakkeet ja yrityskaupoista omistajille palautuneet varat ovat ajoittain olleet suuruusluokaltaan samankokoisia. Tässä artikkelissa ei kuitenkaan käsitellä yrityskauppojen vaikutuksia maksutaseeseen ja kansantalouden tilinpitoon.

4 Suomen nettoluotonanto ulkomaille = vaihtotaseen ylijäämä + pääomansiirrot + aineettomien varojen hankinnat.

Päivitetty 10.11.2010